国信证券发布研究报告称，国信维持（01109）“买入”评级，证券置地不惧周期，维持坚持战略引领投资，华润销售拿地井然有序，买入商业护城河越筑越深。评级该行预计2022及23年归母核心净利为303.8/354.5亿元，销售对应最新股本的拿地核心EPS为4.26/4.97元，对应最新股价的有序PE为7.16.1倍。

事件：公司2021年实现营业收入2121亿元，国信同比增长18.1%；实现归母核心净利润266亿元，证券置地同比增长10.2%，维持全年派息率维持37%。华润2021年公司归母核心净利率为12.5%，买入较上年下降了0.9个百分点，评级主要由于毛利率下降3.9个百分点至27.0%。

其中，开发物业结算毛利率下降5.4个百分点至23.7%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率则增加1.8个百分点至68.2%。随着2017-2018年高价地块的释放出清，开发毛利率下行趋势有望止住。

国信证券主要观点如下：

销售稳步增长，拿地强度保持：2021年公司实现销售金额3158亿元，同比增长10.8%；销售面积1755万㎡，同比增长23.7%，远超行业平均水平。公司坚持战略引领投资，保持一定的拿地强度。2021年公司新获取土储建面1439万㎡，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为47%，与上年持平。截至2021年末，公司总土储建面为6873万㎡，权益占比为71%。

商业地产护城河越筑越深：2021年公司投资物业收入174亿元，同比增长36%，占总营收比重为8.2%；其中购物中心租金收入139亿元，同比增长38%，占总投资物业收入比重为80%，尤其同店租金增速高达33%，凸显资产优质属性及商业运营实力。公司继续加大对购物中心的投资，2021年公司新开业9座购物中心、新获取12座购物中心。截至2021年末，公司在营购物中心54个，在营建面669万㎡。预期至2025年，公司在营购物中心将达到98个，在营建面将达1180万㎡。

财务稳健优势保持，投资物业再添助力：截至2021年末，公司净有息负债率为30.4%，较上年下降2.9个百分点；2021年公司融资成本为3.7%，较上年下降0.4个百分点。2021年公司首次实现投资物业收入全额覆盖利息及股息支出，有力增强抗周期御风险能力；截至2021年末，公司投资物业公允价值已高达2175亿元，且在年内成功发行125亿元低利率CMBS释放价值，支持其他业务发展。

风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。

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